La notion de masse monétaire excédentaire

"L'inflation, c'est de subventionner des dépenses qui ne rapportent rien avec de l'argent qui n'existe pas". — Jacques Rueff

Avis au lecteur : Il va falloir s'accrocher. Dans ce papier, je vais essayer d'expliquer du mieux que je le peux une notion qu'une grande majorité de mes clients institutionnels ont du mal à comprendre, et pourtant c'est leur métier. Je vais faire mon possible. La bonne nouvelle est qu'il n'y aura pas d'interrogation écrite à la fin et que vous pourrez poser des questions sur le site comme d'habitude.

Pour faire tourner une économie, il faut de l'argent et cet argent qui tourne à son tour, les économistes l'appellent la "masse monétaire" qui n'est rien d'autre que la somme des billets de banque, du cash, des crédits etc. Dans le graphique ci-dessous, je prends M2, qui est ce que Milton Friedman recommandait de prendre. La ligne bleue représente le PIB NOMINAL et la ligne rouge la masse monétaire, ajustée pour le PIB nominal. Pourquoi ajustée ? Parce que, historiquement, la masse monétaire "tournait" deux fois dans l'année et donc, aux USA, M2 en circulation représentait d'habitude environ la moitié du PIB.

Venons-en au graphique montrant la relation historique entre les deux :

De 1960 à 1985 environ, la masse monétaire croît constamment plus vite que le PIB, ce qui est sans doute à l'origine de l'inflation des prix de détail des années 1965 à 1980, qui fut "tuée par Volcker" ce qui fut visible à partir des années 1985-90.

De 1985 à 2004, nous sommes dans un boom déflationniste tout à fait classique, forte activité sans inflation.

Puis arrivent les banquiers centraux "keynésiens", Bernanke, Yellen, Powell et les folies reprennent.

Je ne vais pas revenir sur la question "pourquoi en est-on arrivé là", il me faudrait écrire un livre et je l'ai déjà fait (voir "Libéral mais non coupable"), mais je vais me concentrer sur la deuxième question : comment en est-on arrivé là ? Et là encore, il me va falloir simplifier au maximum, au risque de sursimplifier. Mais comme le disait Keynes : "Il vaut mieux avoir approximativement raison que précisément tort".

Voilà ce qui s'est passé :

- En 2008-2009, la GCF a créé un déficit budgétaire monstrueux, qu'il fallait financer. S'il avait dû l'être par l'épargne américaine, les taux d'intérêts réels auraient explosé à la hausse, ce qui aurait transformé la récession en dépression. Et donc, pour éviter une telle catastrophe, la banque centrale s'est mise à acheter des obligations de l'État, en créant de l'argent qui n'existait pas, et à en acheter suffisamment pour que les taux d'intérêts réels baissent au lieu de monter. Le moyen utilisé était donc de remplacer de l'épargne par de la monnaie supplémentaire, ce qui veut dire que la ligne rouge commence à monter par rapport à la ligne bleue… ce faisant, le bilan de la banque centrale explosait à la hausse, gorgé qu'il était de nouvelles obligations émises par le gouvernement des États-Unis. Et de l'autre côté du bilan, la masse monétaire augmentait. Le déficit budgétaire fut donc financé par la banque centrale, a la place de l'être par l'épargne locale, ce qui d'habitude n'a lieu qu'en cas de guerre, quand la survie du pays est en jeu. Mais, bonne nouvelle, ça marche, les actions et les obligations se mettent à monter, les taux réels baissent et tout repart pour un tour…

- Survient la crise de l'Euro de 2011 -2012. Pour éviter que mon Frankenstein financier favori, l'Euro ne disparaisse, la BCE fait ce qui était formellement interdit par les Traités, et se met à suivre la même politique que les États-Unis trois ans plus tôt, c'est-à-dire à financer directement les déficits des pays mal gérés et en plus, double la mise en 2016 en se mettant à acheter des obligations du secteur privé, ce qui était également interdit. Le bilan de la BCE explose… Les actions et obligations montent et tout est pour le mieux dans le meilleur des mondes.

- Monsieur Trump est élu, baisse les impôts et augmente les dépenses militaires, faisant exploser les déficits et tout cela sera financé par… La Fed qui maintient des taux courts très bas, et l'économie américaine se porte comme le pont neuf… mais la masse monétaire excédentaire reprend sa hausse car…

- … Arrive la crise du Covid. Europe et États-Unis décident de mettre leurs économies à l'arrêt et de payer les gens à ne rien faire et du coup les déficits explosent, et sont financés par…le lecteur l'aura deviné… les banques centrales qui achètent obligations du secteur public et du secteur privé à tour de bras et les bourses font des plus hauts…À noter que la Chine et l'Asie refusent de suivre cette fois-là.

- Enfin, monsieur Biden arrive à la Présidence des États-Unis avec de nombreuses idées sur de nouvelles façon de dépenser de l'argent (et pas qu'un peu, environ 2000 milliards de dollars), que bien sûr il n'a pas, et la question est : comment ces dépenses nouvelles seront-elles financées ? Mais par la banque centrale bien sûr, alors même que la situation est redevenue normale.

Et nous nous retrouvons après toutes ces brillantes manœuvres avec une masse monétaire excédentaire d'environ 9000 milliards de dollars, équivalents à environ 37 % % du PIB Américain, ce qui est gigantesque et qui va sans aucun doute continuer à augmenter… Nous en sommes en effet arrivés à un point où les hommes politiques croient avoir trouvé la pierre philosophale puisque produire plus de monnaie ne semble avoir aucune conséquence négative, bien au contraire.

La technique est simple :

- Le gouvernement se met à emprunter comme un fou, ce qui devrait faire monter les taux, mais ceux-ci baissent car la banque centrale achète toutes les obligations émises. La dette explose.

- Cette dette est "portée" par la banque centrale chargée du contrôle de la monnaie dont le bilan explose à son tour. Inutile de dire que les taux d'intérêts sont des faux prix qui ne rééquilibrent en rien l'offre et la demande d'épargne, puisque la quantité de monnaie monte tandis que le stock d'épargne baisse, l'épargne n'étant plus rémunérée.

- L'Etat transfère ces montants gigantesques au secteur privé ou à ses “clients” (industries pharmaceutiques, armement, infrastructure), ce qui veut dire que profits des sociétés et épargne des ménages explosent à la hausse. Remarquons ici qu'il s'agit de profits et d'épargne non gagnés et que l'épargne n'a pas augmenté. Ce qui a énormément cru c'est la quantité de monnaie, pas l'épargne et donc, à terme, la croissance en volume ralentit.

À ce point de la démonstration, le lecteur doit se demander, mais pourquoi les prix ne montent-ils pas comme dans les années 70 ? et c'est la bonne question.

Pour comprendre, il faut revenir au sens des mots comme toujours.

Inflation en bon français veut dire hausse de la quantité de monnaie par rapport au volume de production. Sommes-nous en inflation ? La réponse est : oui, comme rarement dans notre histoire.

Et donc, la question devient : pourquoi n'avons-nous pas de hausse des prix de détail ? Et la réponse est : parce que nous sommes dans un système de libre échange qui n'existait pas en 70 et à cause de ce que certains appellent la mondialisation.

Beaucoup des produits de consommation vendus dans nos pays sont produits ailleurs. La hausse des prix de détail se produira quand ces pays n'accepteront plus nos monnaies en échange de leur production. Et à ce moment-là, nous n'aurons ni produits étrangers, ni appareil de production chez nous. C'est ce qui est arrivé au Venezuela ou à l'Argentine…

Mais en attendant, nous avons des hausses de prix formidables dans des biens durables tels que l'immobilier ou certaines actions dont la valeur monte de façon exponentielle. Mais le lecteur doit se rendre compte d'une réalité toute simple : en fait, ce n'est pas la valeur de l'appartement à Paris ou de l'action Air Liquide qui monte, c'est la valeur de la monnaie avec laquelle on achète l'un ou l'autre qui baisse.

Et comme la valeur du travail en France ou aux États-Unis ne monte pas autant puisque les travailleurs locaux sont en concurrence avec les travailleurs de pays non inflationnistes ou dont les monnaies peuvent dévaluer, ceux qui ont des actifs "les riches" s'enrichissent tandis que ceux qui n'ont que leur travail à offrir, les "pauvres" s'appauvrissent, ce qui est désastreux pour la volonté de vivre ensemble.

Prenons un exemple. Il y a quarante ans, un travailleur payé au salaire horaire aux États-Unis pouvait s'acheter la maison "médiane" en travaillant 3300 heures.

Aujourd'hui, il lui faut travailler plus de 6000 heures…

Prenons un autre exemple, ma chère action Air Liquide, dont le cours a doublé en 6 ans, ce qui revient à une hausse de 12% par an, à laquelle il faut ajouter le dividende qui a monté presque chaque année.

Est-ce bien normal ? Bien sûr que non !

Dans le temps, il fallait 10 à 15 ans pour que double le cours, et ce raccourcissement de la période nécessaire au doublement de votre capital n'a rien à voir avec les mérites de l'Air Liquide mais tout à voir avec le fait que la fuite devant la monnaie, caractéristique essentielle d'une période de hausse de prix a bel et bien commencé.

La preuve en est que si je calcule la valeur d'Air Liquide non plus en Euro mais en or (qui lui garde sa valeur au travers des siècles), le cours d'Air Liquide, dividendes réinvestis, est plus bas qu'en 2000…

Première réalité donc : nous sommes bien dans une période inflationniste et la valeur de la monnaie a commencé à baisser très fortement contre les biens et services à duration longue très longues. Garder du cash ou détenir des obligations dans les monnaies des pays qui suivent une politique inflationniste est suicidaire.

Deuxième réalité : historiquement, les politiques inflationnistes se sont toujours mal terminées et il n'y a pas d'exception.

Ce qui amène à la dernière question : quand l'inflation va-t-elle détruire nos systèmes de production ?

Aucune idée, mais je sais que chaque monnaie a trois fonctions :

- Réserve de valeur : cette fonction est détruite.

- Étalon de valeur : cette deuxième fonction est en voie d'être détruite, comme l'exemple d'Air Liquide le montre.

- Moyen d'échange : c'est quand les producteurs vous demanderont d'être payés en or ou en litre de vin plutôt qu'en Euro ou en dollar, que le troc réapparaîtra, que vous saurez que nous sommes à la fin. Et cela se traduira par l'apparition de nouvelles monnaies qui n'auront rien à voir avec le pays. L'émergence du Bitcoin est donc parfaitement normale.

Mon conseil reste le même : les pouvoirs publics sont en train de détruire nos monnaies. Il faut donc échanger ces monnaies dont la valeur va s'effondrer contre des actifs qui vaudront toujours quelque chose, un lopin de terre, une pièce d'or, une action Air Liquide, un stock de Carambars ou que sais-je encore.

Et le cas échéant et si vous le pouvez, emprunter à taux fixe pour acheter de vrais actifs.