Entreprises citées : Telecom Italia ; KKR ; Vivendi ; Elliott ; Orange ; Iliad ; Teldan ; Portugal Telecom ; Altice ; OI Telecom ; Autostrade ; Atlantia ; Monte Paschi ; Ford ; Softbank ; Renault ; PSA ; Lufthansa
Alors que les liquidités continuent d`affluer dans les marchés financiers mais également dans les bilans des entreprises et les fonds de private equity, le risque capitalistique qui avait fortement reflué à la faveur de la crise de la Covid, revient en force pour l`année 2022, comme en témoigne l`offre de KKR sur Telecom Italia cette semaine.
Le 22 novembre, KKR a annoncé son intention de lancer une offre de rachat sur la totalité du capital de TIM pour un montant d`environ 11 milliards d`euros, valorisant ainsi les actions à un prix de 0.5 euros par action tandis que celles-ci valaient un peu plus de 0.30 euros sur le marché. Si la prime peut ainsi sembler élevée par rapport au cours actuel, rappelons cependant que Telecom Italia est engluée dans ses problèmes de rentabilité, d`endettement et de gouvernance depuis plusieurs années et que son action n`a fait que chuter depuis plus de 5 ans, comme en témoigne le graphe suivant. Peu d`actionnaires, en vendant leurs actions retrouveraient donc leur niveau d`entrée, en particulier les deux principaux, l`Etat Italien et Vivendi.
Source : Bloomberg
Si, du point de vue actions, les fusions-acquisitions aboutissent toujours à une hausse du cours, le résultat du point de vue des créanciers peut varier du tout au tout en fonction de la cible et de l`acquéreur, puisqu`il s`agit de déterminer si l`entreprise post-achat sera plus ou moins endettée et plus ou moins capable de dégager des cash-flows pour réduire son endettement.
Concernant Telecom Italia, nous noterons ainsi trois points :
- Une gouvernance complexe : la difficulté de Telecom Italia à avancer dans ses plans stratégiques vient en partie de conflits d`intérêts répétés entre ses principaux actionnaires avec Vivendi, à hauteur de 24% et le fonds Elliott qui détenait 9.7% jusqu`en mars 2020 avant de réduire sa participation à 7%. L`Etat Italien reste actionnaire à 9.8% et détient un ` golden power ` qu`il peut activer sur certaines nominations ou opérations, notamment les opérations sur le capital ou les actifs. Si les relations entre Elliott et Vivendi se sont détendues depuis quelques mois, les tensions passées et les conflits d`intérêts entre actionnaires étaient un frein majeur pendant plusieurs années à une stratégie de regain de profitabilité et de désendettement nécessaire pour le groupe. Du point de vue de la pure gouvernance, la cession à un actionnaire unique pourrait être considérée comme positive, à ceci près qu`il s`agit d`un fonds, dont les objectifs de maximisation de valeur à court terme ne sont pas forcément en accord avec les intérêts des créanciers.
- Une dégradation régulière des chiffres et du bilan : comme beaucoup d`opérateurs historiques, Telecom Italia souffre depuis plusieurs années de coûts élevés, de difficultés à se restructurer, d`une concurrence intense de nouveaux opérateurs plus agiles et plus agressifs commercialement et d`un endettement absolu et relatif difficile à résorber. Ainsi ces derniers mois, le management se félicitait par exemple de réduire la dette mais c`était finalement au prix d`une réduction d`activité et de cessions qui réduisaient les actifs au bilan, le chiffre d`affaires, les marges et les cash-flows  En termes de ratios d`endettement, l`entreprise ne s`en trouvait donc pas vraiment améliorée  Ainsi, depuis les années 2000, Telecom Italia n`est-elle jamais parvenue à inverser la tendance et ses ratios de crédit sont restés aux niveaux que les analystes trouvaient déjà significatifs à l`époque, avec un ratio de dette/Ebitda autour de 3x. Pour comparaison, le levier d`Orange se situe autour de 2 et celui d`Iliad, post-endettement des holdings autour de 4.3x pour un rating B.
Devant l`incapacité du management historique à restructurer l`entreprise, on peut ainsi penser que l`arrivée d`un actionnaire interventionniste en lieu et place de trois actionnaires plus passifs et aux motivations parfois divergentes, pourrait être bénéfique à l`entreprise et à ses ratios de crédit.
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Auteur
Trader et investisseur pour compte propre
David
Trader et investisseur à temps plein.J'adapte mes stratégies en fonction de l'évolution des marchés. Je trade principalement des actions et utilise les analyses techniques pour le day trading et les analyses fondamentales pour les trades à long terme.
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