Flornoy & associes gestion : inflation, mouvement n'est pas rebond

FOCUS sur l'inflation : Vous l'aurez forcement remarqué : on a ressuscité le mot « inflation ». Partout son retour est annoncé. (..)

QUELLE INFLATION ?

Vous l'aurez forcement remarqué : on a ressuscité le mot « inflation ». Partout son retour est annoncé. Un retour tellement craint depuis longtemps qu'il est devenu galvaudé. D'autant que les prévisions en la matière sont souvent erronées.

Ce qui est certain, c'est qu'une hausse des prix accompagne toute croissance et est même souhaitable. Vu la chute d'activité liée au COVID-19, il est rassurant d'observer du mouvement sur l'inflation provenant d'une forme de croissance. Ce qui est également indéniable, c'est que le prix de certaines composantes importantes du panier des prix à la consommation grimpe. A la faveur de la croissance de l'Asie, nouveau centre industriel du monde et premier consommateur des produits de base, les métaux annoncent de nouveaux records qu'ils soient précieux d'hier (platine, or, cuivre, argent) ou de demain (cobalt, lithium, rhodium). C'est aussi le cas des denrées agricoles.

Il convient néanmoins d'aligner en face de ces faits objectifs la réalité de notre époque, avec ses aspirations de décarbonation, les effets de la digitalisation sur nos économies et une certaine décorrélation entre masse monétaire et inflation. En somme, il ne faut pas confondre inflation structurelle et reflation conjoncturelle. Cette dernière traduit simplement l'éloignement de la déflation lié à la reprise.

Cependant, viennent s'ajouter à ce contexte les milliers de milliards des différents plans de relance. Ceux que les gouvernements ont voulu suffisant cette fois pour éviter l'erreur Obama de sous-dimensionner le stimulus d'après 2008. De ceux qui font légitimement poser la question « trop est-il mieux que trop peu ? ».

Oui en effet, ajouter un SMIC américain à 15$ aux tensions sur les chaines de production à cause des contraintes sanitaires en vigueur, le tout sur fond de flambée des matières est bien de nature inflationniste et dommageable pour l'économie. Mais non, aucun chiffre ne nous laisse présager que cela peut arriver à ce stade : assez loin de là même (de l'ordre de 2 à 3 fois). La raison est simple : les éléments structurels expliquant le niveaux bas d'inflation perdurent. Pour en citer quelques uns : démographie des pays riches, digitalisation de l'économie favorisant les gains de productivité, mondialisation du marché du travail, absence d'indexation des salaires, salariés moins syndiqués, banques centrales qui ciblent agressivement l'inflation.

De quoi parle-t-on véritablement ? A mieux y regarder, on parle en fait ici d'une dérivée seconde. Celle du déséquilibre lié aux besoins en métaux pour les semi-conducteurs, nouvel enjeu de souveraineté mondiale, comme l'ont été en leurs temps les hydrocarbures. C'est surtout l'emballement de leur prix, tout aussi spectaculaire que celui du Bitcoin, qui peut faire craindre un véritable impact durable sur l'inflation. La crainte tangible des politiques d'observer, à cause d'une remontée de l'inflation, une perte du pouvoir d'achat des populations longtemps confinées, boucle le panorama et explique pourquoi tout le monde en parle trop !

IMPLICATIONS POUR LES ACTIFS DE MARCHÉ

Pour les marchés, le débat autour de l'inflation pourrait se résumer à ceci : la foi dans le régime des taux bas peut-elle être ébranlée ? On voit les taux américains remonter de façon spectaculaire alors que nous nous étonnions de leur relative complaisance depuis le début d'année. Les coulisses de ce mouvement font état du passage d'une situation de reflation à une situation plus technique et temporaire, issue du débouclage violent de positions de pentification sur la courbe américaine et des débouclages de « convexité négative». Pour autant, cela ne remet pas en cause, selon nous, la tendance haussière du marché actions et offre même un point d'entrée sur l'obligataire que nous n'avions plus vu.

LE REVEIL DES « HYPOTHÉCAIRES »

Pendant un temps le marché a cru à la thématique du « new nominal ». Théorie qui consiste à ce que les taux d'intérêt nominaux ne réagissent que peu à la reflation en cours. Sauf que le marché a eu vraiment peur du SMIC américain à 15$ ce qui a réveillé les acteurs de l'énorme marché hypothécaire américain : celui des Mortgage Back Securities (valeurs mobilières adossées à des actifs immobiliers). La durée et la sensibilité de ces portefeuilles de MBS sont très étroitement liées au niveau des taux. En simplifié, les gérants de MBS courent toujours après la direction du marché en amplifiant, parfois énormément, les mouvements.

Leurs niveaux d'intervention nécessaires au pilotage de leurs portefeuilles ont été moins marqués que dans le passé, grâce notamment à l'utilisation de produits plus sophistiqués (souvent à base d'options), mais lorsque le marché bouge trop et atteint des seuils clés, ils se doivent d'intervenir. C'est exactement ce qui s'est passé quand le taux 5 ans américain a touché 0,75% sur les craintes de regain d'inflation et de surchauffe de la reprise. Le profil de durée des portefeuilles MBS s'est alors allongé (les détenteurs de prêts hypothécaires n'allant pas renégocier leur taux figés bien plus bas avant longtemps) poussant les gérants a vendre massivement des US Treasuries pour rééquilibrer leurs portefeuilles. Ces ventes entrainant elles-mêmes une réaction en chaine sur d'autres acteurs qui jouaient une pentification de la courbe américaine. Bilan : le taux 5 ans qui valait 0,41% début février a doublé à 0,81%. Idem pour le 10 ans passé de 1,01% à 1,47% sur la même période.

Pour autant, les banquiers centraux sont sereins, même si leur tâche est rendue plus difficile par cette nouvelle ambiance de marché. Il leur reste l'arsenal dit « non conventionnel » tels que les rachats d'actifs et ils ne s'en privent pas pour ralentir cette hausse. Ralentissement qui calmera les besoins des couvertures MBS etc., d'autant que le pricing des premières hausses de taux directeurs par le marché à Mars 2023 est largement prématuré de l'avis même du consensus. Pour finir, les 15$ de salaire minimum ne seront pas inscrits dans le plan de relance américain et le traitement comptable favorable des achats d'US Treasuries par les banques pourrait être étendu. Sur ces bases, nous reprenons un peu de duration sur la partie obligataire des portefeuilles et nous ne pensons pas que la dynamique haussière des actions est menacée. En revanche, comme prévu la rotation sectorielle se poursuit de façon violente. Nous avons nettement mis la barre sur les actions cycliques (+8%). Le contexte de reflation est favorable aux financières et valeurs « proxy » matières premières que nous avons renforcées. A l'inverse, nous avons allégé les télécoms, la santé, l'alimentation et les boissons.

A propos de FLORNOY

FLORNOY est la société de gestion d'actifs de Groupe Premium, acteur français de référence également présent dans le courtage via notamment Predictis et Capfinances. FLORNOY est issue du rapprochement de Fox Gestion d'Actifs, société de gestion créée en 2006 par Benoit Jauvert, et de Flornoy & Associés Gestion, société de gestion indépendante dont les origines remontent à la première charge d'agent de change familiale fondée en 1819.

FLORNOY affiche 1,2 milliard d'euro d'actifs sous gestion et conseillés, et réunit près de 30 collaborateurs. La société gère l'épargne et les placements financiers de clients particuliers, de conseillers en gestion de patrimoine, d'associations et d'institutionnels au travers d'une gamme d'OPC actions, obligations et diversifiés