Le temps militaire du conflit ukrainien s'allonge mais les marchés ont cependant connu une semaine de performance positive

La minute Crédit de Muzinich : Le temps militaire du conflit ukrainien s'allonge mais les marchés ont cependant connu une semaine de performance positive. Par Erick Muller, Directeur produits et Stratégie d`investissement chez Muzinich et Co

Macro :

Le temps militaire du conflit ukrainien s`allonge, et avec lui, les conséquences humanitaires. Cela rend les négociations probablement plus difficiles et la crédibilité d`éventuels accords encore fragile malgré les déclarations qui se voulaient plus constructives la semaine dernière. Les marchés ont cependant connu une semaine de performance positive, avec l`espoir d`une sortie de crise négociée, le recul des prix du pétrole et la baisse de la volatilité en deuxième moitié de semaine. Les actions américaines ont affiché une hausse de plus de 6%, les actions européennes de 5,6% et les marchés du crédit ont affiché une performance absolue positive pour la plupart1. Les taux gouvernementaux ont progressé sur la semaine, avec un aplatissement de la courbe US et une légère pentification de la courbe allemande. Pour autant, le resserrement des spreads de crédit a permis aux marchés du crédit de progresser dans la plupart des segments que nous suivons. Ainsi, l`investment grade américain progressait de 0,39% sur la semaine, son équivalent européen de 0,1% (en devise locale). Le high yield a surperformé l`investment grade avec une progression respectivement de 0,51% et 0,74% pour les marchés américain et européen2. Au sein du high yield, les obligations ont surperformé les prêts syndiqués cette semaine encore. Les marchés émergents investment grade en agrégé ont sousperformé les marchés développés, mais ont surperformé dans la catégorie high yield et ce malgré la détérioration continue sur le crédit asiatique. La belle performance des émetteurs corporate d`Amérique latine et une compression des spreads sur les corporates d`Europe centrale hors Russie a permis une belle progression des performances pour la semaine.

Lors de sa réunion du 16 mars, la Federal Reserve (Fed) a manifestement cherché à conserver la confiance des marchés en adoptant une posture ferme sur son chemin de hausse des taux en 2022 et début 2023 malgré les incertitudes sur le cycle de croissance : la première hausse des taux de 25bp en mars sera suivie de plusieurs autres hausses similaires, probablement à chacune des six autres réunions prévues cette année et au début de 2023, associée une réduction de son portefeuille d`actifs financiers dès les prochaines semaines. Jay Powell a précisé dans la conférence de presse que cette réduction des actifs suivra un rythme plus rapide que celui de 2017-2019. Message bien reà§u par les marchés pour l`instant qui ont intégré ces projections dans la courbe des taux forward alors que les anticipations d`inflation à moyen terme ont effacé une bonne partie de leur hausse récente. Pour autant, cette réaction court terme positive des marchés actions face à la détermination de la Fed à normaliser ses taux d`intérêt rapidement a sans doute été amplifiée par une conjonction de facteurs favorables non attendus la semaine passée (espoirs de négociations rapides, baisse du prix du pétrole et baisse temporaire de la volatilité) et demande à être confirmée par des entrées de capitaux selon nous.

Sur le plan macro, les données publiées ont été plutôt mitigées sur le momentum actuel de l`économie américaine. L`indice Philly Fed a marqué une forte hausse pour mars3 contrastant avec le recul de l`Empire state index pour la même période4. Les ventes au détail de février ont progressé de 0,3% sur le mois5, en recul si l`on exclut les automobiles et le pétrole, mais les révisions de janvier ont été remarquables et au total, renforcent la dynamique de la statistique sur le premier trimestre pour l`instant. Bien sàr, en termes réels, cette consommation des ménages sera sans doute négative compte tenu de la forte progression des prix à la consommation sur les derniers mois.

Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats actuels ou futurs et ne doivent pas être le seul facteur à prendre en considération lors de la sélection d`un produit ou d`une stratégie.

Crédit :

Si la Fed a gagné son pari cette semaine et si les spreads de crédit se sont bien rétrécis, la tendance reste encore fragile selon nous. Les conséquences d`un conflit qui s`allonge et se durcit forment une grande incertitude macro. La hausse des prix énergétiques devient persistante dès lors que l`on souhaite modifier profondément et durablement l`approvisionnement énergétique de l`Europe. La ponction que cela représente sur la demande finale ne doit pas être sous-estimée et in fine, l`impact sur la croissance finale non plus. Pour autant, les marchés du crédit s`appuient sur des points techniques qui cherchent l`équilibre. D`un côté, la demande finale des investisseurs reste négative. Selon différentes sources, les flux obligataires sont restés très négatifs jusqu`en milieu de semaine dernière, sur les marchés américains comme européens. L`amélioration du sentiment général a d`abord profité à la classe d`actifs actions que crédit. D`un autre côté, le marché primaire s`adapte et les émissions record de l`année dernière combinée à des résultats très positifs en 2021 permettent aux émetteurs de retarder leur venue sur le marché. Cette semaine encore, l`activité en primaire a été faible, pratiquement inexistante en high yield et surtout focalisée sur les financières investment grade en Europe. Cela créé une rareté d`offre de papiers lors de sursauts comme en fin de semaine. Cela permet également de garder une certaine homogénéité aux marchés du crédit USD et Euro, qui traversent cette période de volatilité et de réduction du risque de manière assez ordonnée et sans dislocation majeure. Alors que les sorties de capitaux sont de l`ordre de 8% de l`encours total du marché sur l`Euro high yield depuis le début de l`année6, les décompressions des spreads par rating sont visibles mais pas hors de proportion avec l`amplitude de l`écartement des spreads. Cette capacité d`adaptation des émetteurs sur leur programme d`émission est un point crucial d`analyse des marchés du crédit pour les prochaines semaines si le conflit militaire dure. Sur ce plan, le marché investment grade pourrait être plus vulnérable car les plus grosses entreprises peuvent ne pas pouvoir retarder ad vitam aeternam leur besoin de refinancement alors que les entreprises high yield montrent pour l`instant plus de souplesse sur ces besoins en 2022 et sont donc plus sensibles à la poursuite d`un éventuel rebond. Soulignons aussi que la hausses des taux gouvernementaux permet aux rendements absolus du marchés du crédit d`atteindre des niveaux élevés malgré le rétrécissement des spreads des derniers jours.

Il nous semble que nous pouvons isoler trois marqueurs significatifs pour le court terme. La volatilité des marchés actions, en recul la semaine passée, reste sur des niveaux élevés et la compression opportuniste des spreads des jours précédents ne peut tenir que si cette volatilité continue de régresser. Les prix du pétrole et du gaz devraient continuer de refléter les probabilités de cessez-le-feu et les anticipations de normalisation de l`approvisionnement à court terme. Enfin, l`EUR/USD est un indicateur d`anticipation de possible différenciation des cycles de croissance entre les deux zones, alors que les messages de politiques monétaires sont maintenant partagés avec les marchés. Une baisse de l`Euro supplémentaire indiquerait une anticipation de choc macro aggravé qui pourrait peser sur les spreads de crédit en relatifs avec les spreads américains.

Note : La référence aux noms de chaque société mentionnée dans cette communication a pour seul but d`expliquer la stratégie d`investissement et ne doit pas être interprétée comme un conseil ou une recommandation d`investissement de ces sociétés.

Points de volatilité principaux :

Le conflit militaire reste évidemment le principal point de volatilité et tout allongement de la phase militaire de ce conflit accroit la crise humanitaire et de confiance, et renforce la bascule entre inflation et croissance, un facteur négatif d`incertitude. Les Flash PMI globaux pour mars7 seront la donnée macro la plus suivie la semaine prochaine. Ils devraient être la première mesure globale de l`impact de la guerre en Ukraine sur les anticipations des entreprises. Ils permettront aussi de mesurer les éventuelles différenciations régionales et sectorielles dues à ce conflit. Il est possible toutefois que l`information reste partielle en mars et qu`une analyse plus complète soit disponible lors de la publication du mois prochain. En Europe, l`indice de confiance des consommateurs de la Commission Européenne pour mars8 devrait aussi donner un signal sur le sentiment après le début de la guerre. L`indice IFO en Allemagne pour mars9 viendra compléter l`information des Flash PMI et du Zew Survey de mars10, en fort recul la semaine passée. Aux Etats-Unis, nous aurons une multitude de membres du FOMC qui s`exprimeront sur le résultat de la réunion passée et plusieurs données macro dont les commandes de biens durables pour février attendues en forte baisse dans l`ensemble en raison d`une baisse des commandes d`avions Boeing mais attendues en hausse en excluant cette composante. Enfin, comme souligné plus haut, les facteurs techniques restent importants pour l`immédiat futur des marchés du crédit.

PAr Erick Muller, Directeur produits et Stratégie d`investissement chez Muzinich et Co

A propos de Muzinich

Muzinich et Co est une société d`investissement indépendante, centrée sur les clients institutionnels, spécialisée dans la gestion de crédit d`entreprises publiques et privées.

Nos près de 30 ans d`expérience avérée démontrent notre capacité à proposer des produits offrant des rendements supérieurs ajustés du risque, sans dérive, dans des conditions de marché variées.

>Sources :

Bloomberg, respectivement S&P 500, Euro Stoxx 50, mars 2022

ICE BofA, respectivement C0A0 - ICE BofA US Corporate Index, ER00 - ICE BofA Euro Corporate Index, H0A0 - ICE BofA US High Yield Index, HE00 - ICE BofA Euro High Yield Index, mars 2022

Philadelphia Federal Reserve Index mars 2022

Empire state Survey, New York Fed, mars 2022

US Census Bureau février 2022

Credit Suisse, Bloomberg, Daily flows 18 mars 2022

HIS Markit, mars 2022

European Commission, mars 2022

IFO Institute, mars 2022

Zew Institute, mars 2022