Point marchés : quelles conséquences de la hausse des rendements obligataires ?

Cette semaine sur les marchés - Quelles conséquences de la hausse des rendements obligataires ?, par Andrew Craig ( BNP Paribas Asset Management). Les marchés obligataires mondiaux ont continué à être dominés par les vendeurs cette semaine, poussant le coût de l'emprunt à son plus haut niveau depuis une décennie. La hausse des taux d'intérêt, les prix élevés du pétrole et un dollar plus fort pourraient se traduire par un atterrissage plus difficile que prévu pour l'économie américaine.

Les rendements des obligations souveraines à long terme continuent à monter

Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont atteint 4,88 % cette semaine, leur plus haut niveau depuis 2007 et environ 100 points de base au-dessus de leur niveau de juillet. La moitié de cette hausse – environ 50 points de base – s'est produite au cours des deux dernières semaines seulement, indiquant un changement global des niveaux de taux à long terme.

En juillet, le différentiel entre les rendements des bons du Trésor américain (sachant que les rendements à 2 ans sont supérieurs aux rendements à 10 ans) était d'environ 108 points de base. Il est désormais tombé à 32 points de base, soit le niveau le plus bas depuis près de 12 mois.Les rendements du Bund allemand à 10 ans ont atteint 3% cette semaine, avant de retomber. La hausse des rendements obligataires est principalement due à celle des taux réels. Les taux réels américains à 10 ans ont bondi à 2,325 %, soit leur plus haut depuis 2008 (voir graphique 1 en annexe).

Quels sont les facteurs qui font grimper les rendements obligataires ?

L'offre mondiale d'obligations d'État reste historiquement élevée. Aux États-Unis, les déficits budgétaires pourraient continuer à se creuser, le ralentissement de la croissance entraînant une baisse des recettes fiscales.

En Europe, les déficits budgétaires persistants, associés à la possible accélération par la Banque centrale européenne de son programme de resserrement quantitatif, maintiendront probablement les volumes nets d'offre d'obligations souveraines à un niveau élevé.

L'incertitude entourant la politique de taux directeurs neutres, c'est-à-dire les taux d'intérêt à court terme qui prévaudraient si l'économie était au plein emploi et avait une inflation stable, a conduit les observateurs du marché à se rendre compte que même si les banques centrales n'auront peut-être pas besoin de relever davantage leurs taux directeurs, elles devront au moins les maintenir à un niveau élevé plus longtemps que prévu. Des taux directeurs supérieurs aux rendements des obligations d'État à long terme pourraient dissuader les investisseurs d'augmenter la sensibilité obligataire de leurs portefeuilles.

Quid de la liquidité au niveau mondial

Les réserves excédentaires des banques centrales devraient continuer à diminuer jusqu'en 2024. Aux États-Unis, le resserrement quantitatif devrait se poursuivre jusqu'en 2025, malgré les baisses de taux.

Dans la zone euro, la Banque centrale européenne va probablement accélérer la diminution de la taille de son bilan. Elle pourrait choisir de mettre fin aux investissements du Programme d'achat exceptionnel face à la pandémie (PEPP) début 2024 plutôt que d'opter pour la vente des actifs du programme d'achat d'actifs (APP).

Enfin, la Banque centrale du Japon reste limitée par ses prévisions d'inflation. Il est peu probable qu'elle normalise son bilan avant sa première hausse des taux directeurs, qui aura peut-être lieu au deuxième trimestre 2024.

La mise à l'arrêt du gouvernement américain a été évitée, pour l'instant

La Chambre des Représentants est parvenue à un compromis de dernière minute pour maintenir le fonctionnement normal du gouvernement américain jusqu'au 17 novembre. Cela écarte temporairement la menace immédiate d'un nouvel risque à la baisse pour la croissance du PIB américain. Cela permet également la publication les données économiques américaines en temps et en heure. Ceci dit, la destitution du président de la Chambre, Kevin McCarthy, pourrait entraver les efforts visant à adopter la mesure avant la date limite du 17 novembre, ce qui ravive le risque de shutdown (mise à arrêt) à cette date.

Tous les regards sont tournés vers les chiffres de l'emploi aux États-Unis

Les données sur le marché du travail restent cruciales pour déterminer les perspectives de l'économie américaine. Le consensus s'attend à des créations nettes de 150 000 emplois non agricoles en septembre, ce qui serait la plus faible depuis trois mois. Cela fait suite à une augmentation inattendue des offres d'emploi publiées par le JOLT(bureau du travail américain) concentrées dans le secteur des services aux entreprises. En conséquence, le ratio offres d'emploi/chômeurs – un indicateur clé du déséquilibre du marché du travail pour la Fed – s'est maintenu à 1,5 en août, toujours au-dessus des niveaux d'avant la pandémie. La tendance vers le rééquilibrage n'a pas été aussi rapide que nous le pensions.

Une hausse des taux se profile

L'enquête de septembre sur les conditions de crédit bancaire de la Fed de Dallas a montré que le resserrement du crédit continue à un rythme légèrement plus intense qu'en août. La demande de prêts a continué de baisser et les défauts de paiement ont augmenté. L'enquête de la Fed sur les conditions de crédit au niveau national (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending) sera publiée le 6 novembre.

Prix du pétrole : est-ce que des vents contraires macroéconomiques plus puissants se font sentir ?

Après avoir atteint environ 90 USD/baril, soit une hausse de plus de 25 % depuis juin, les prix du pétrole semblaient se diriger vers 100 USD/baril. Toutefois, ils ont légèrement baissé cette semaine, peut-être en raison des craintes que la forte hausse des coûts des crédits ne nuise à la croissance économique.

Les conséquences « stagflationnistes » d'un pétrole plus cher sous-tendent l'idée selon laquelle les banques centrales poursuivront des politiques « de taux directeurs élevés pour longtemps ». Notre équipe de recherche macroéconomique estime toujours que la Fed et la BCE commenceront à réduire leurs taux à partir du milieu de 2024; selon nous, une inflation globale plus élevée due à la flambée des prix du pétrole réduit les chances d'une baisse des taux avant cette période.

De fait, si certains éléments laissent à penser que la hausse des prix du pétrole pourrait entraîner une hausse des anticipations d'inflation et un effet de dominos sur le niveau d'inflation sous-jacente, de nouvelles hausses de taux pourraient être à nouveau sur la table.

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